2020年利率债市场展望

时间:2019/12/31 16:08:07用益信托网

2020年经济缓中企稳。1)地产投资缓慢下行。在调控 政策不大幅放松背景下,2020年房地 产投资预计仍具备支撑,商品房 销售大概率平稳。考虑到 开发商融资收紧、销售平稳等因素,土地购置或稳步放缓,新开工 可能有一定下行,而竣工将得到改善。2)制造业 投资或筑底企稳。工业企 业利润增速为负、但降幅收窄,且11月的PMI数据又 重回枯荣线以上,同时BCI企业销 售前瞻指数也出现较大改善,预示着2020年制造 业投资有望筑底企稳。3)基建投资继续提升。中央经 济工作会议提出“积极的 财政政策要大力提质增效”,且2020年是全 面建成小康社会收官之年,财政政 策必将更加积极,专项债发行力度加大,基建投 资增速将进一步上升。4)消费或略有改善。2019年消费增速下行,主要受 到汽车消费疲软的拖累,不过该 拖累当前已明显减弱,预计后 续汽车销售增速转正后,2020年我国 消费或略有改善。


CPI前高后低,PPI小幅回升。由猪价 推动的食品项涨价,或将使得CPI处于高位,而考虑生猪生产周期,供给需到2020下半年或能得到改善,故2020上半年CPI仍将维持高位,且因春节效应影响,CPI高点或在2020一季度,全年呈 现前高后低走势。工业品价格方面,2020年全球 经济可能小幅改善,故PPI将在2019年低基 数的基础上略有回升。


货币政 策可能更偏宽松。易纲行长撰文表示,将保持稳健,实施好逆周期调节,保持流动性合理充裕。货币政 策可能更加宽松,降息可期,但预计幅度不大。


性价比来看,长期国 债吸引力相对降低。从目前 期限利差和债股性价比来看,10年期国债吸引力偏低。不过中 美的国债利差显示,对外资而言,我国10年期国 债更具配置价值。


利率上下两难,等待柳暗花明。当前通胀已在高位,但拐点尚未到来,而经济仍将保持稳健,故长端 利率仍有上行风险。另一方面,在降实 体成本的要求下,央行又 要抑制利率上行,并精心 呵护市场流动性。总的来看,利率上下两难,债市将继续震荡,小波段 机会需等通胀高点确认或央行开始降息后,布局时点或在2020年二/三季度。


1.2019年债市跌宕起伏


2019年,债市区间波动。年初开始,经济回 暖带来乐观预期,从而引发债市调整。4月以后,经济再度走弱,中美贸 易冲突进一步升级,叠加央行降成本操作,利率呈现下行趋势,债市走出小阶段牛市。但自8月开始,猪肉价 格导致通胀预期升温,央行宽松操作受阻,同时贸 易摩擦阶段性缓和,债市重回震荡调整。全年来看,10年期国 债和国开债利率较年初变化不大。


图1:10年期国 债和国开债到期收益率(%)

1.png

资料来源:Wind,海银财富研究部


2.2020年经济可望缓中企稳


2.1地产投资缓慢下行


2019年房地 产市场表现出较强的韧性。全年来看,商品房 销售面积负增长,但降幅逐步收窄,其中一 二线城市稳中有升,三四线 城市也有足够韧性。在政府“房住不炒”、“因城施策”基调下,预计2020年商品 房销售仍将保持平稳,但在棚改力度减弱后,三四线 城市的销量可能面临较大压力。


2019年下半年开始,开发商融资受限,这将抑 制开发商购置土地的需求,在商品 房销售没有明显改善的情况下,2020年土地 购置大概率将呈现稳步放缓趋势。


2.png


房地产投资方面,2019年的表 现超出市场预期。剔除土 地购置后的地产投资从2019年逐步上行。这里面,有部分 是停工项目再复工的贡献,在2016年政府“限房价”“严调控”后,很多开 发商放缓了开工速度或者直接停工,但预售制的背景下,开发商存在交房压力,因此这 些项目开始复工,另一方面住建部在2018年底提出“稳地价、稳房价、稳预期”的目标,也促成 了房地产投资的改善。


对于新开工情况,考虑到融资收紧、土地购置放缓、销售平稳等因素,2020年新开 工将有一定下行。另外,随着上 一轮项目的不断完工,房屋竣 工将得到明显改善,商品房 库存也将大概率改善。


总的来看,在地产 调控政策不大幅放松的背景下,2020年的房 地产投资增速预计仍将保持稳健,并呈现 缓步下行的走势。


3.png


2.2制造业 投资或筑底企稳


2019年制造 业投资增速大幅放缓,但工业 企业利润的降幅已出现收窄,11月的PMI数据又 重回枯荣线以上,同时BCI企业销 售前瞻指数也出现较大改善,预示着 制造业投资后续有望筑底企稳。中央经 济工作会议也明确提出,增加制 造业中长期融资。制造业投资2020年可望有所上升。


6.png


2.3基建投资继续提升


中央经 济工作会议部署2020年经济工作:“坚持稳字当头,坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政 策要托底的政策框架。在深化 供给侧结构性改革上持续用力,确保经 济实现量的合理增长和质的稳步提升。要继续抓重点、补短板、强弱项,确保全 面建成小康社会。”


财政政策方面,中央经 济工作会议指出,“积极的 财政政策要大力提质增效,更加注重结构调整,坚决压缩一般性支出,做好重点领域保障,支持基层保工资、保运转、保基本民生”。可以看出,中央坚 定建成全面小康社会的决心,2020年财政政 策必将更加积极,且财政 部已提前下达了2020年部分 新增专项债务限额1万亿元,占2019年当年 新增专项债务限额2.15万亿元的47%,预计2020年基建投 资增速将进一步上升。


图8:基建投资托底,专项债发行继续发力

8.png

资料来源:Wind,海银财富研究部


2.4消费长期下行,但短期或略有改善


2019年的社 会消费品零售增速下降较多,主要是 汽车消费疲软的拖累,不过下半年开始,该拖累已明显减弱,预计后 续汽车销售增速转正后,2020年我国 消费或略有改善。但远期看,在中国 经济长期下台阶的背景下,居民的 人均可支配收入增长也会逐步放缓,这将导 致我国消费增速逐年缓慢下行。


9.png


2.5出口可能小幅转暖


在全球 经济增速放缓以及贸易摩擦的影响下,我国2019年的出 口增速出现较大下滑,而进口 增速的下降更大。随着中 美贸易谈判取得阶段性进展,2020年出口可能小幅改善。


图11:出口进口现企稳迹象(%)

11.png

资料来源:Wind,海银财富研究部


2.6社融存量保持稳健


11月社会融资规模回升,且存量 增速仍保持较高位,预计经 济增长仍有保证。从分项看,居民中 长贷款相对稳定,而企业 中长贷款持续改善,这也对经济形成支撑。


图12:11月社融规模回升,存量增速处于较高水

12.png

资料来源:Wind,海银财富研究部


3.CPI前高后低,PPI小幅回升


CPI和PPI数据背离。11月我国CPI同比4.5%,消费品价格高通胀。而11月PPI同比-1.4%,工业品价格继续通缩。


图13:CPI快速上行,PPI持续为负

13.png

资料来源:Wind,海银财富研究部


3.1 CPI维持高位,前高后低


我国的CPI每五年 进行一次基期调整。基期调 整包括调查商品服务篮子、调查网 点和代表规格品等采样调整,同时又 包括分项权重构成变化。对我国CPI来说,比较重 要的分项有鲜果、鲜菜、猪肉和房租等,而原油虽未包含在内,但油价 上涨也会间接推升CPI。


当前鲜 菜价格已从低位开始回升,考虑到 春节对蔬菜的需求,预计后 续价格仍将上升。而水果 价格已回归底部。


14.png


猪肉价格占CPI的权重逐年降低,Wind数据显示,2019年只占到2.4%,但猪肉 价格变动浮动很大,故对CPI仍然有较大影响,8月以来CPI的快速攀升,主要就 是由猪肉价格引起。2019年,能繁母 猪数量出现快速下降,生猪屠 宰量也大幅下滑,导致猪 价出现快速上涨,而这一预期在8月份开始得到加强。可以看到,随着猪价涨价,其他肉 类的替代需求上升,比如牛 肉价格和鸡肉价格也有较大上涨。


16.png


Wind数据显示,CPI中居住的权重占到20.02%,故房租对CPI影响很大,不过房 租变动的幅度较小,且2019年政府 释放出地产行业“稳地价、稳房价、稳预期”的政策基调,预计房 租增速将保持平稳,不会对CPI产生大幅波动。


总的来看,由猪价 推动的食品项涨价,或将使得CPI多个月保持4%以上。而考虑 到生猪生产周期的限制,生猪供给需要到2020下半年才能明显改善,故2020上半年CPI仍将维持高位,且因春节效应影响,CPI高点或在2020一季度,全年呈 现前高后低走势。


3.2 PPI底部略有回升


PPI,从统计口径上,分为采掘、原材料、加工、生活资料四大类。从四大 类的工业生产过程看,PPI的波动核心是由原油、有色金属、黑色金 属等工业原材料来贡献,因此我 们需要剖析这几类大宗商品的走势。其中,原油、有色金 属价格走势受到全球经济基本面驱动,而黑色 金属主要是与国内经济高度相关,受到固 定资产投资尤其是房地产投资的影响较大。


2020全球需 求可能略有回升,但目前OECD领先指 标显示全球经济仍在下滑,故原油 和有色金属大概率维持低位,待经济 确认小幅回暖后,原油和 有色金属可能略有上行。而国内的房地产投资,根据我们前述分析,大概率保持稳健、缓步下行,故黑色 金属价格也面临盘整压力。整体看,2020年PPI可能在2019年低基 数的基础上略有回升。


图18:全球经 济基本面驱动原油、有色走势

18.png

资料来源:Wind,海银财富研究部


图19:国内房 地产投资决定螺纹钢走势

19.png

资料来源:Wind,海银财富研究部


3.3高通胀下,利率债面临调整压力


总体来说,2020年通胀压力较大。CPI将维持高位,而PPI也将从底部缓慢抬升,需要谨防“猪油共振”。另外,根据历史经验,在高通胀时期,利率总是上行。


图20:高通胀 往往推升国债利率(%)

20.png

资料来源:Wind,海银财富研究部


4.2020年货币 政策可望更偏宽松


货币政策方面,中央经 济工作会议明确表示,“稳健的 货币政策要灵活适度,保持流动性合理充裕,货币信贷、社会融 资规模增长同经济发展相适应,降低社会融资成本”。同时,央行行 长易纲也撰写文章《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》,明确继 续实施稳健的货币政策,保持货 币条件与潜在产出和物价稳定的要求相匹配,实施好逆周期调节,保持流动性合理充裕,松紧适度。


央行坚 持金融服务实体经济的根本要求,用改革 的办法疏通货币政策传导,促进降 低社会综合融资成本。虽然当 前的高通胀对央行货币政策形成制约,但下半 年央行仍然降息5bp(逆回购利率、MLF、1年期LPR、5年期LPR,同步下降5bp),市场流 动性也保持合理充裕。不过,央行《2019年第三 季度中国货币政策执行报告》中也提出,要警惕 通货膨胀预期发散。可以预计,2020年央行 将继续实施稳健货币政策,加强逆周期调节,并采取 更多预调微调举措,降息依然可期,货币政 策可能更偏宽松,这将有 利于利率债的表现,不过宽 松幅度预计比较有限。


图21:货币市场流动性充裕(%)

21.png

资料来源:Wind,海银财富研究部


 5.性价比来看,长期国 债吸引力相对降低


根据Wind数据,从期限利差来看,目前国债期限利差57BP(截至2019.12.16数据),处于近十年均值以下,10年期国 债的吸引力略偏低。从债股性价比来看,股票相 比债券的配置价值明显提升。


图22:期限利差显示,10年期国债吸引力偏低(%)

22.png

资料来源:Wind,海银财富研究部


图23:债股性价比显示,股票更具吸引力

23.png

资料来源:Wind,海银财富研究部


而通过对比美国10年期国债收益率,我国10年期国 债更具配置价值,未来有 望进一步吸引更多外资投资,从此点看,我国货 币政策仍然拥有很大的操作空间。


图24:与美债相比,我国国 债仍具备较高配置价值(%)

24.png

资料来源:Wind,海银财富研究部


6.利率上下两难,等待柳暗花明


在“GDP总量翻一番”的经济目标下,财政政策将更加积极,2020年我国 经济将维持稳健。制造业投资、消费、出口都 显现出筑底企稳的迹象。房地产投资缓慢下行,但仍具备支撑。而基建 投资将进一步发力。


当前通胀已在高位,但拐点尚未到来,而经济 突然下滑的概率较低,故长端 利率仍有上行风险。另一方面,在降实 体成本的背景下,央行又 要抑制利率上行,并精心 呵护市场流动性。


总的来看,利率上下两难,债券市 场将继续区间震荡。预计至少要在2020年一季度各扰动因素(如通胀 高点回落或央行开始降息等)相对确定后,债券走势才相对明朗,而小波 段机会的布局时点或在2020年二/三季度。



作者:海 银 研 究 院
来源:海 银 财 富

责任编辑:zhangshi

新书推荐更多
新书推荐下方
会议培训更多
会议培训下方左会议培训下方右